가치투자 존네프 11탄

 

두드러진 주기 하락은 미래의 가능성을 의미한다

윈저의 투자 스타이은 안정적인 기업의 주식을 싸게

사서 높은 가격에 판매하는 것으로 요약할 수 있다.

실제로 윈저에서 매수한 대표 종목의 주가를 

직전 최고가와 비교해보면 오른쪽 도표와 같다.

윈저에서는 주가가 하락하더라도 저PER 기준을

충족시키는 종목에 대해서는 관심의 끈을 놓지 않았다.

일례로 1985년 추정수익 대비 20배의 주가에

거래되던 홈 디포는 객관적으로 볼 때 

윈저의 투자 대상으로 합당치 않았다.

"Do-It-Yourself Warehouse"를 표 방한 

홈 디포는 가정용 건축자재 판매업계에 

일대 혁신을 몰고 왔다.

이후 많은 업체들이 앞다투어 홈 디포의 대형 매장과

실질 본위의 저렴한 가격을 모방했지만 제대로

수익을 낸 기업으로는 홈 디포가 유일했다.

1985년,

홈 디포는 22개의 매장을 50개 이상으로

급속하게 늘렸다.

물론 이 과정에서 발생한 비용은 일시적으로 이 업체의

수익성에 부작용을 미쳤다.

당황한 투자자들은 앞다투어 주식을 매도하기 시작했고

그 결과 홈 디포의 주가는 급락했다.

그러나

우리는 주가의 급락을 오히려 호재로 받아들였다.

이 업체의 매장 확장이 원활하게 이루어지고 있는

것으로 판단했기 때문이다.

그동안 윈저에서는 "하늘 높은 줄 모르고 가지를 내뻗는 나무"를

의심스러운 눈초리로 바라본 게 사실이었다.

그러나

1986년 추정수익을 기준으로 10배의 PER에 주가도

최고가보다 60퍼센트나 떨어진 만큼 홈 디포의 미래는 매우 낙관적이라는

게 당시 우리의 예상이었다.

우리는 홈 디포에 투자한 지 9개월 후인 1986년 2/4분기 초에

63퍼센트의 경이적인 수익률을 기록했다.

매수종목(1986년 7-10월)	1986년 최고가 대비 하락률(%)	1986년 최고가
Atlantic Richfield	-25.0	$ 21.00
Cigns Corp.	-24.9	191.00
Travelers Corp.	-23.3	70.00
Aluminum Co. of America	-23.1	111.00
Chrysler Corp.	-22.1	127.00
General Motors Corp.	-19.0	36.00
Standard Oil Corp	-18.6	28.00
Citicorp	-17.7	33.00
IBM	-17.1	149.00

Alcan Aluninum	-16.3	39.00
first Interstate Bancorp	-14.8	34.00
Bankers Trust	-13.7	44.00
Phillips Petroleum	-13.6	33.00
Great Westerv Financial	-18.4	23.00
평균	-18.5

비인기주를 찾아라

업종별 또는 경제 전반의 어려운 상황과는

대조적으로 기업이 취한 급진적인 행위 때문에 당황한

투자자들은 언제 어떻게 될지도 모르는 기업들이 발행한

주식에 별다른 애착을 갖고 있지 않다.

그러나

1989년에 윈저에서 세계 최대 규모의 섬유유리 제조업체

오웬스 코닝 피버글래스의 지분을 확보하게 된 계기는 일반 

투자자들과는 달리 기업에 대한 관심 때문이었다.

1986년,

경영권을 빼앗길지도 모를 위기에 처한 오웬스 코닝 측에서는

경영권 방어를 위해 대규모 차입금까지 동원하여 주주들의 보유 주식을 되샀다.

그리고

원래 주주들이 보유하고 있던 지분의 일부는 껍데기주식

(차입매수 또는 그러한 기업의 주식으로 전환할 수 있는 신주인수권을

말한다.

위험이 큰 동시에 대량의 자본이득이 생길 가능성도 있는 투기적 증권이다.)

으로 전락하고 말았다.

우리는 이 "껍데기주식"을 이용하여 오웬스 코닝에서의 지위를 더욱

공고히 했다.

이 업체의 리스트럭처링의 규모응 대차대조표에 잘 나타나 있었다

그로 인해 주주들이 보유한 주식의 장부가치는 실질적으로 휴지조각이나

다름없었다.

따라서

주주들의 동요는 불을 보듯 뻔한 일이었다.

그러나

오웬스 코닝은 비슷한 방식으로 리스트럭처링을

시도한 다른 기업들과는 달이 매우 성공적인 결과를 낳았다.

이 업체가 리스트처링을 통해 성공을 거둘 수 있었던 중요한 이유 가운데 하나는

비용과 생산성,

생산량 조절 등 수익과 직결되는 몇몇 요소들을 효과적으로

통제한 덕분이었다.

더욱이 우리 판단에는 당시의 섬유유리 시장도 매우 역동적인 상태였다.

따라서

신제품과 훌륭한 서비스를 보유한 오웬스 코닝이 전 세계 주요시장에서

점유율를 서서히 늘러나가는 것은 당연한 결과였다.

뿐 아니라

이 업체의 고객들도 섬유유리 생산에 종사하는 세계적인 우량기업들

중에서도 오웬스 코닝을 수위로 평가했다.

이 과정에서 오웬스 코닝의 리스트럭처링 프로세스에 동요한

투자자들은 보유 주식을 헐값에 매각하는 일도 적지 않았다.

하지만

우리는 투자수익률을 8-10퍼센트 설정했고,

오웬스 코닝이 막대한 규모의 부채를 해결하고 수익에 대한

이자 지불까지 적용한 경우에는 추가로 이 정동의

수익률이 가능할 것으로 보았다.

그리고

이때는 배당이 없었지만 주주들이 지분 규모가 정상적인 수준을

다시 회복하면 배당을 재개할 것이라고 예측했다.

다른 투자자들이 오웬스 코닝의 리스트럭처링을 의심스런

눈으로 바라보는 사이,

우리는 유망한 기업이 탄탄한 비즈니스를 토대로 미래의

성장을 위한 준비 과정에 있는 것으로 판단했던 것이다.

그 결과 1991년 1/4분기부터 윈저는 수익을 실현하기 시작했다.

그리고

1993년에는 그동안 윈저에서 지출한 비용의 두 배가 넘는 금액에

오웬스 코닝의 주식을 처분했다.

1991년말,

영국에 본사를 든 주택건설과 건축자재 생산업체인 비지에서

좋은 조건의 매각을 추진하고 있었다.

비저는 영국계 기업으로 최근 매출이 약간 위축되긴 했지만,

전체 영업이익의 60퍼센트를 미국 시장에서 올릴 만큼

미국에서도 영향력을 가지고 있었다.

그러나

하필이면 건축경기가 한창 불황일 때 값비싼 인수 전략을

진행하는 바람에 은행과 계약마저 이행하지 못할 만큼

다급한 지경에 몰리고 말았다.

그래서

어쩔 수 없이 싼 값에 주식을 공모했고

이 소식을 접한 많은 투자자들은 앞다투어 비저의 주식을 내다 팔았다.

이처럼

위급한 시기에 윈저는 주당 4달러에 비저의 주식을 매수했다.

불과 몇 개월 13.75달러와 비교하면 그야말로 헐값에 지나지 않았다.

비저의 주식을 투매한 투자자들은 리스트럭처링 이후 

이 업체가 창출할 매력을 내다보지 못했다.

하지만

시간이 지나면서 이들도 서서히 눈을 뜨기 시작했다.

비저의 주식을 매수한 지 불과 2개월 만에 주가가 50퍼센트나

급등했기 때문이다.