가치투자 존네프 13탄
잘못된 분류된 기업을 찾아라
베이어 AG는 1990년 후반
독일의 3대 화학업체의 하나로
윈저 펀드의 투자 대상 기업 가운데 하나였다.
베이어는 낮은 주가에 비해 상당히 매력적인
상품 구성을 보유한 회사였다.
총수익 가운데 1/3 정도는 의약품과 기타 의료상품에서
비롯되었으며,
농업화학 부문과 사진,
전문화학 부분의 점유율은 각각 8퍼센트와 13퍼센트였다.
바꾸어 말하면 베이어의 총수익 가운데 절반은
경기와 밀접한 관련이 없다는 의미였다.
그럼에도 불구하고
베이어의 주가는 경기와 직결된 상품을 생산하는
다른 화학주들과 마찬가지로 35퍼센트나 폭락했다.
하지만
경기를 타는 상품 외에 다양한 전문상품이 많았기 때문에
우리는 복잡한 세계 화학시장 환경에서도 베이어의 수익률이
점차 향상될 것으로 내다보았다.
그래서
PER이 6배를 약간 상회하는 시점에서
이 업체의 주식을 매수했다.
다행스럽게도 다른 투자자들은 베이어의 이런 장점으
우리보다 뒤늦게 발견했다.
그 결과
우리는 1993년말부터 시장평균을 웃도는 수익률을 거두기 시작했다.
임계치를 확보한 기업을 찾아라
냉혹한 시련을 통해 얻은 교훈이 바로 이것이다.
모든 업종에는 패배자가 있게 마련이며
대기업도 예의가 아니라는 사실을 우리는
US 인더스트리즈를 통해 배울 수 있었다.
USI는 최고경영자 I.존 빌레리의 지휘 아래
대단한 도전적으로 인수 활동을 전개했고,
그 결과
서로 다른 6개 업종에서 100여 개의 계열사를 거느린
대기업으로 번모했다.
USI는 적극적인 인수를 통해 외형적 성장뿐 아니라
이후
5년간 매년 24퍼센트를 넘나드는 내부적 성장를 이끌었다.
지금 생각해보면,
USI처럼 감당하기 어려울 만큼 빠른 속도로 성장하는 기업은
그 이유 하나만으로도
경계할 필요가 있지만 당시의 우리는 그렇지 않았다.
우리는 소속 계열사들을 일일이 분석하지 못한 상태에서
USI의 다양한 산업 펀터멘털에 대해 당시의 경제 상황에
비해 상대적으로 탄탄하다고 판단했다.
또한,
1971년 당시의 환경에 비추어
건축자재, 건설, 가구 등의 부문도 지속적인 성장이 가능할 것으로
예측했다.
우리가 볼 때 USI이 주가는 고전을 면치 못했다.
USI에서 보고한 주당순이익에 대해 많은 투자자들이 의문을 가지고 있었던 게
가장 큰 이유였다.
이 수치는 과거 USI의 회계 규정이 바뀌면서 이미 한 차례 변경된 데다,
1971년에 규정이 다시 변경되면서
또 한번의
조정이 불가피했기 때문이다.
그렇다면
SUI는 그 많은 기업을 인수하면서 적정 인수가격을 제대로
산정했을까?
SUI는 매번 인수합병을 진행할 때마다 "그렇다"고 주장하고
우리는 그 주장을 사실로 받아들였다.
USI 측에서는 인수 첫 해의 수익성을 중시하는 투자자들의
시각을 감안하여 연간 15퍼센트 이상의 수익률이 가능한
기업만을 골라 인수를 단행했다고 주장했다.
그리고
성장의 걸림돌을 제거하기 위해 인수대금 지불방식으로
일시불이 아닌 분할지불방식을 택했다.
따라서
피인수기업의 성장이 경영진에 대해서는 최근 수익을 기준으로
PER 8배 수준에서 주식 또는 현금을 분배하기로 하고,
여기에 미래의 수익률을 고려한 조건부 지급 조건까지 달았다.
이 조건은 경영진에게 좋은 인센티브로 작용했다.
그들 입장에서는 주식을 팔고 퇴직하는 것보다 자리를 지키는
편이 훨씬 유리했다.
게다가 주가가 떨어질 경우에는 계약을 이행하는 데 필요한
만큼의 주식을 추가로 발행해야 했기 때문애,
USI로서는 가뜩이나 어려운 시장환경에서
또
하나의 어려움을 자초한 것이나 다름없었다.
결국
우리의 예상은 빛나갔다.
이런 결과가 초래된 데는
허풍쟁이 CEO가 투자자들에게 정확한 설명을 해주지 않응
이유듀 있었지만,
더 큰 원인은 USI이 계열사들이 임계치(원하는 결과를 가장 경제적으로 얻기 위해 필요한 기준)
를 확보하지 못한 탓이었다.
시장을 지배할 능력이 결여된 상태에서는 상품과 서비스의 가격을
높일 수 없다.
1970년의 반짝 상승 이후
USI의 주가는 내리막길로 접어들고 다시는
상승 모멘텀을 회복하지 못했다.
그 결과
1972년부터 윈저에서도 USI이 주식을 조금씩 매도하기 시작했고
모두 정리했을 때 남은 것은 투자원금의 절반 정도 뿐이었다.
윈저에서는 늘 가능성 높은 종목을 대량으로 보유하는 데
초점을 맞췄다.
그러나
USI는 펀더멘털 측면에서 우리의 기대를 충족시키지 못했다.
USI의 주식이 시장환경에 비추어 "헐값"에 거래된 건
사실이지만 같은 업종의 다른 종목들도 USI 못지 않았다는
점을 간과한 결과이다.
"덤"의 기회를 포착하라
투자했던 기업이 기대 이상의 실적을 올릴 때는 항상
"덤"이 따라다닌다.
예를 들어 PC 봄이 일면서 우리가 투자했던
탠디라는 소규모 전자업체이 주가는 상종가를 달렸다.
애틀랜틱 리치필드에서 알래스카의 노스슬롭의 유전 개발에
성공했을 때도 우리는 예상치 못한 덤을 얻었으며,
인수합병 역시 투자자들에게 덤을 안기는 경우가 적지 않다.
문제는
덤을 얻을 기회을 어떻게 포착하느냐이다.
여러 갈래이 길이 있지만
윈저에서 가장 신뢰하는 방법은 바로
"저PER 투자"이다.
악재에 시달리던 기업의 주식을 보유하고 있다가
갑작스런 호재가 등장했을 때 주주들은 기대 이상의
성과을 얻게 된다.
물론 반대의 경우도 성립된다.
아무리 잘 나가던 기업도 조그만 악재로 인해
투자자들에게 막대한 손실을 입힐 수 있다.
