가치투자 존네프 17탄

 

여론을 경계하라
저PER 포트폴리오를 운영하기 위해서는
여론을 읽어내는 능력이 필요하다.
그리 어려운 일은 아니다.
신문이나 각종 경제전무지를 보면 이런 내용을
수시로 접할 수 있기 때문이다.
여론이란
곧 많은 사람들의 생각을 의미한다.
강세시장이 지속될 때는 저PER 전략에 대한 
피현상이 여론을 형성한다.
그러나
저PER 전략은 오히여 인기주에 대한 
투자에서 더 필요한 전략임에도 불구하고 
대부분이 투자자들은 그 중요성에 귀를 기울이러 하지 않는다.
미국과 동맹국들이 "사막의 폭풍" 작전을 감행하기 직전의
원유 각격은 배럴당 28달러였다.
나는 이 전쟁이 단기전으로 종결될 때의 원유 생산량을
감안하여 당시의 유가가 지나치게 높다고 판단했다.
그런데
전쟁 발발이 임박하면서 유가는 32달러까지 치솟았다.
게다가 이라크 공격을 위해 미군이 
사우디아라비아 반도에 상륙하면서 유가는
더욱 급등할 것으로 예견되었다.
적어도 당시의 여론은 그랬다.
하지만 모두들 알다시피 미군이 이라크를 향해
지상전과 공중전을 동시에 감행한 이튼날 유가는
22달러까지 추락했다.
당연히 오일주도 타격을 받을 수밖에 없었다.
하나의 동향이 환산될 경우 대중은 개인의 참여를 요구하게 되며,
나 혼자만 이를 거부하기는 쉽지 않다.
당신은 그렇지 않다고 생각한다면 다음과 같은
상황을 곰곰히 생각해보라.
주주총회에 참석하여 경영진의 보고서를 듣고 가장 먼저
박수를 칠 자신이 있는가?
조용히 음악이 흐르는 콘서트 현장에서 혼자 일어나
기립박수를 보낼 용기는...?
보통 사람이라면 함부로 하기 어려운 행동이 아닐 수 없다.
그러나
비인기주를  매수하는 일은 이보다 훨씬 어려운 일이다.
도로표지판과 말싸움을 별일 만큼 논쟁을 좋아했던
성격은 내 직업 인생의 든든한 버팀목이 되어주었다.
그 때문에 나는 장거리 마라톤 선수와 같은 
고독한 이미지를 얻게 되었고,
설령 내 판단이 옳았다 하더라도 크게 달라지는 건 없었다.
그리고
상황이 나빠질수록 고독감은 더해만 갔다.
저PER 투자자가 옳은 판단을 내렸다고 해서 주변의
감채를 받는 일은 드물다.
만약 
당신이 100억 달러 규모의 펀드를 운용하며 
저PER 전략을 추구한다면,
성난 투자자들로부터 쇄도하는 향의편지와 수많은
비평가들의 비난 속에서 길을 잃어버릴지도 모른다.
비평가들이 저PER 투자의 가치을 제대로 몰랐다손 치더라도
결과는 달라질 게 없었다.
그들의 비난은 윈저에서 뛰어난 실적을 거두기 위해 지불할
일종의 대가와도 같았다.
그리고
내게는 장기적인 기회를 추구하는 내 투자 스타일을 유지하기 위해
수용 가능한 수준의 거래나 마찬가지였다.
아무튼 역행투자를 지지했던 윈저의 투자자들은 다른 누구보다도
만족스런 결과를 향유했다.
단,
한가지 명심할게 있다.
남들과 다르다고 해서 무조건 좋은 결과를 낳는 건 아니다.
경우에 따라서는 역행투자와 단순히 고집을 혼동할 수도 있다.
나는 늘 주식을 매수할 기회를 노리지만 
가끔은
대중의 생각이 옳다고 솔직히 시인한다.
따라서
좋은 결과를 얻기 위해 가장 중요한 것은 
자기 스스로 펀더멘털을 기초로 올바른 결론을 내리는 일이다.
윈저에서 역행투자를 선호했다고 해서 매번 뛰어난 결과를
낳은 건  아니다.
고집을 앞세우며 단순하게 대응하는 식의 역행투자는
재앙의 지름길이다.
반면에 진정한 역행 투자자는 의식의 문을 활짝 개방하고,
과거로부터 배운 교훈을 소중히 하여,
항상 유머 감각을 잃지 않으려 노력한다.
투자자는 어떤 경우에서든 나를 지나치지 않도록 유의해야 한다.
역행투자에서도 마찬가지다.
역행투자의 미덕은 합리적인 근거에서 찾아야 하며
이 근거는 보는 이들의 입장에서도 합리적이어야 한다.
일관성을 추구하다가 때로는 난관에 봉착할 수도 있다.
그러나
영행투자자들은 더 넓고 다양한 집단의 견해를 충분히 고려한다.
그래서
외부에서 배운 원리를 적용할 때도 있지만
투자 결정에서 가장 중요한 것은
바로
스스로의 판단이다.
반면에 아무런 준비도 없이 역행투자만를
고집하다가는 자칫 큰 낭패를 볼 수도 있다.

계산된 참여
윈저의 영광 뒤에는 엄격하고 체계적이며 
역행적인 포트폴리오 전략이 있었다.
더욱이 윈저의 전략은 대단히 탄력적이었다.
융통성 있는 전략을 수립하게 된 벼경에는
내가
윈저의 운용을 맡은 얼마 뒤에 고안한
"계산된 참여"
기법이 큰 역할을 했다.
이 기법을 윈저의 경직된 포트폴리오 전략을 혁시니는
계기로 작용했다.
계산된 참여 기법 덕분에
우리는 기존의 업종 분류 방식의 한계를 뛰어넘어
새로운 시작으로
포트폴리오를 바라볼 수 있었다.
또한
이 기법을 통해
다각화(분산투자)와 포토폴리오 운용이란 개념을
새롭게 정립했고,
전통적 업종 분류 방식을 넘어 
새로운 네 가지 투자 영역을 수립할 수 있었다.
우리가 자체 개발한 네 가지 투자 영역은 다음과 같다.
1. 인기 성장주
2. 비인기 성장주
3. 적정 성장주
4. 순환 성장주
윈저에서는 업종과 관계없이 이 네 가지 영역에 모두 참여했다.
그래서
"적정 성장주"에서 최상의 가치를 창출할 때는
이 분야에 투자를 집중했고,
"적정 성자주" 중에서도 금융서비스 부분에서 
최상의 가치를 창출할 때는 역시 
금융서비스 부문에 투자를 집중했다.
덕분에 우리는 뮤추얼펀드의 실적은 별 볼일 없다는
세간의 인식을 불식시킬 수 있었다.
윈저의 성공에 크게 기영한 
또
하나의 요소로는
기꺼이 리스크를 무릅쓸 수 있는 재량권을 꼽을 수 있다.
윈저에서는 업종 전반에 걸쳐 투자하도록 강요하는 사람이 없었다.
반면에
다른 대다수
투자 매니저들은 모든 업종이 지지부진하더라도 
다른 업종에서 높은 실적을 거두면 된다는 논리였다.
물론 다각화가 투자 실적에 긍정적인 영향을 미치는 건 사실이다.
분별 있는 투자자라면 계란을 모두
하나의 바구에 담지는 않는다.
그러나
과도한 분산투자는 오히려 실적을 저해한다.
시장에서 목재의 수요가 높아 관련 주식을 팔면 큰 수익을 챙길 수 있는
마당에 굳이 일부를 팔지 않고 붙들고 있을 이유가 무엇인가?
더 심한 경우에는,
분산투자를 이유로 그다지 인기도 없는 종목을 고가에 사들이는
포트폴리오 매니저도 없지 않다.
나 역시 이미 팔았어야 할 주식을 뒤늦게 사들이는 
투자 매니저들을 여러 번 보았다.
다른 펀드와 비교할 때 
윈저의 투자 스타일에는  
또
하나의 두드러진 차이가 있었다.
우량 성장주를 투자의 최우선 순위로 여기던 대다
수 투자 매니저들과는 달리
윈저에서는
이런 종목이 비중을 가낭
낮게 평가했다.
그 이유는
우량 종목이 지닌 인기가 불러올 결과 때문이었다.
그래서
다른 펀드에서 S&P 500종목 가운데 
적어도 
50종목을 보유할 때,
우리는 겨우 서너 가지를 보유하거나
아예 하나도 없을 때도 있었다.
아무튼
윈저에서 보유한 종목은 하나 같이 인기 없는것들뿐이었다.
PER의 확대 가능성을 우선적으로 고려하여포트폴리오를 구성한 탓이었다.
이런 우리의 펀더멘털이 가장 부각된 때는 1970년대 초였다.
이 이기에는"인기 성장주"들이
높은 인지도를 누리다가곧폭락하여
펀드 운용자들에게 막대한 손실을 안겨주었다.