가치투자 존네프 20탄

 

모든 순환주가 예측한

사이클대로 움직이는 건 아니다

순환주 중에는 일반적인 사이클대로

움직이는 않는 종목도 있다는 걸

간과해서는 안 된다.

일례로

자동차 산업의 경우에는

비용을 최소화하는 긴축 경영과

사이클이 뚜렷하지 않은

경쟁환경 때문에 그 

진폭이 불분명할 수도 있다.

소비자의 시선을 사로잡는 

제품 구성과 매력적인 가격은

그 기업의 주가를 끌어올리는 요인으로

작용한다.

그러나

여기서

창출되는 수익률이 정상 수준을 상회할 것인지

아니면

단순히 새로운 기준의 역할을 

할 것인지를 판단하기는 쉽지 않다.

기업 합병도 사이클의 진폭을 

약화시킬 수 있으며 새로운 상품도

같은 

결과를 유발할 수 있다.

특히

주택건설업의 경우에는 

장기적인 저금리 

또는

적정금리 환경에서 

그 사이클이 연장되는 경향이 있다.

따라서

윈저에서 보유한 

순환주의 비율은 

평균 30퍼센트를 약간 넘는 수준이었다.

순환주의 불확실한 

수익성을

감안한 비율이었다.

나의 종목을 찾아라. 답이 나올 것이다.

시장이 선호하는 종목에 현혹되지 마라

우리는 수익을 가장 많이 창출할 수 있는

곳에

자산을 집중시켜야 한다는 일관된

신념을 유지했다.

윈저에서 110억 달러의 자산을

운용할 무렵에 보유했던

종목 수는 총 60가지였고

그 중에 상위 

10개 종목이

펀드 전체의 40퍼센트를 차지했다.

또한

윈저에서 자산의 1/4을 

오일주에 투자했을 때는

3개 석유회사에 

투자한 비율이 전체의 

대부분을 차지했다.

그러나

우리가 

시장의 선호 종목에 휩쓸리는

일은 없었다.

저평가 된 분야를 찾아 

자산을 집중시키는 것이 

우리의 방식이었다.

그래서

일부 종목에서 

두 배에 이르는 수익률을 거두었고

시장의 동향에 따라

아예

폐기처분한 종목도 있었다.

오일과 오일서비스 주식이

S&P 500에서 창출한 평균수익률은

평균

12퍼센트 정도였지만,

윈저에서 보유했던 오일주 중에는

많게는 25퍼센트 이상,

적게는 1퍼센트 미만의 수익을 낸 종목도 있었다.

이처럼

불확실한 상황 속에서

우리는

오일주를 선택했고

결과적으로는

상당한 수익률을 올리고 되팔았다.

두르러진 특징을 한 가지 든다면,

당시의 시가를 기준으로

S&P 500의 상위 50대 대기업 가운데

윈저에서 투자한 기업이

네다섯 개에 불과했던 적도 있었다.

이들 50대 기업 대부분의 실적이

윈저의 기준에 비추어볼 때

절반 수준을에 불과했기 때문이다.

뿐만 아니라

S&P 500의 50대 종목 가운데

윈저의 포트폴리오에 단 하나도

포함되지 않은 적도 있었으며,

한때 

윈저에서 대규모로 투자했던

뱅크아메리카는 당시의 시기 기준으로

S&P 500의 순위에서 불과 67위에 해당했다.

이처럼

비인기 종목에 투자를 집중시키다보니

기존의 성장주에서 벌어들이는 수익률 8-9퍼센트

정도에 머문 때도 있었다.

게다가 비인기 종목의 펀터멘털이 약화되어

주식을 대량으로 매도해야 할 경우의

리스크도 감안해야 했다.

따라서

윈저에서는 "계산된 참여" 기버을 통해

투자 대상의 가중치르 수시로 변경했다.

예컨대

1990년대과 1991년에 

우리가 집중한 분야는 적정 성장주였다.

당시에는 

은행과 각종 저축기관, 보험회사들이

여러 가지 어려움에 직면했을 뿐

아니라

부동산 대출의 실적 저하로 인해 심각한

위험에 노출되어 있었다.

이때

윈저에서는 

금융서비스 기관의 비율을 35퍼센트로 

높였다.

S%P 500의

선호 종목 가운데 

금융기관이 10퍼센트 내외를 차지했던 것과

비교하면

상당히 높은 수준이었다.

또한

1980년대 초에는

식료품과 관련 종목이 

윈저이 전체 포트폴리오 중에

8퍼센트 이상을 차지하여

S&P 500보다 네 배 정도 높았다.

비인기 성장주 부문에서 

시장의 선호 종목과 차별화를 이룬 결과는

기대 이상이었다.

어렸을 적에는 

트럭과 별로 친하지 않았던 나였지만,

1970년대 말에는 

윈저에서 보유한 자산의 상당 부분을

운송업체에 투자함으로써 

짭짤한 수익을 올렸다.

리스크를 수반하는 하락하는 주식이 

수익률이 좋다.

하향식인가, 상향식인가

하향식 투자와 상향식 투자 사이의

논쟁에서 명확한 결론을 얻기란

쉽지 않다.

흔히 알려진 대로

하향식 투자란

경제를 거시적인 관점에서 분석하고

여기에

특정 종목의 성장 가능성을 암시하는

 몇 가지 판단을 덧붙이는 것에서 시작된다.

반면에

상향식 투자는

개별 종목의 특징적인 장점에 가중치를 부여한다.

전문가들 중에는 

이 두 가지 중에서

어떤 방식이 더 효과적인지를 두고

많은 시간을 허비하는 사람들도 적지 않다.

"계산된 참여"를 추구한 윈저에서는

이 두 가지 방식을 모두 고려하여

공격적으로 종목을 선정했다.

일례로 오일주와 은행주가 

주도적 테마를 형성할 때는

투자 후보업체들의 펀더멘털을 

면밀히 분석했고,

특별히 

평가 절하된 종목이 있을 때는

PER 수준을 고려하여 투자 

후보로 적정한지를 판단했다.

하향식 대 상향식 투자의 논쟁은 내게도

적잖은 고민거리였다.

나는 경제상황에 시선을 고정시킨 다음

대다수 투자자들이 간과하고 있는 종목이

있는지 찾았다.

이렇게 해서

발굴해낸 기업이 

바로

암스테드 인더스트리즈였다.

순조로워 보였던 1973년의 경제상황에서

소비자들의 늘어나는 수요을 충당하기 위해서는

물자의 빈번한 이동이 필요했다.

그러므로

철도화물운송 수요도 당연히 늘어나리라는 게

우리의 판단이었다.

이때 우리는

암스테드를 선택했다.

암스테드는 1967년에 기록적인 성장을 이룬 이후로

실적부진에서 벗어나지 못하고 있었다.

그래서

1960년대 말에는

어려운 상황 때문에 배당을 줄일 수 밖에 없었고

윈저의 입장에서는 

이 소식이 결코 달가울 리 없었다.

여느 해 같으면

암스테드의 수익 가운데

대부분이

철도장비 부문에서 발생했다.

그러나

회계년도 1971년에는

철도비즈니스마저 어려움에 직면했고

투자자의 대부분이 이탈하고 말았다.

그러나 이들은

암스테드의 건설 부문이 1972년의 

수익성을 과거보다 훨씬 높은 수준으로

끌어올리리라는 사실을 예측하지 못했다.

우리는

암스테드의 탄탄한 건설 비즈니스에 덧붙여

철도부문의 수익성이 다시 회복되면

그야말로 고수익과 고PER이라는

두마리 토끼를 모두 잡을 수 있을 것으로 내다보았다.

따라서

우리가 목표로 잡은 35퍼센트 수익률은 

결코 뜬구름 잡는 소리가 아니었다.

아니나 다를까,

우리가 예상은 적중하여

1975년에 무려 50퍼센트가 넘는

순수익을 기록했다.

그리고

잠시 정체기를 맞았다가

이듬해에 다시

120퍼센트 이상의 성과를 거둬들였다.

1983년,

윈저의 시선은 규제 강화로 인해

새로 탄생한 

여러 RBOC로 향했다.

시장에서는 새로 생겨난 전화회사들의

지속 가능성을 회의적으로 바라보았다.

그러나

우리는 달랐다.

펀더멘털이 건실했을 뿐 아니라

수익성장률이 연간 6-7퍼센트,

배당수익률은 9퍼센트에 육박했다.

PER 6배 수준에서 15퍼센트 이상의

총수익률이 가능하다는 게 우리의 판단이었다.

남들이 뒷짐지고 있는 사이

윈저에서는 

AT&T이 해체를 전후하여

이들 기업의주식을 사들였다.

그래서

한때는 전화회사들이 윈저 펀드

전체 포트폴리오의 16퍼센를 차지하기도 했다.

기회란 게 늘 그렇듯이

이번에도 윈저는

기회를 붙잡기 위해 

신속하고 과감하게 대응했다.

물론 우리가 항상 옳았던 건 아니다.

그러나

옳다고 믿으면서도

적극적으로 도전하지 못하면

결국 작은 것을 지키려다 큰 것을

잃은 것과 다를 게 없다.

전화회사에 대한 우리의 판단을

절대적으로 옳았다.

이 후 몇 년간 

윈저는 매혹적인 결실을 일구어냈다.

그 나라에 경제/산업 구조을 알고나면

종목들에 수익이 어느 정도 

예상이 가능하다.